Waarom wij positief aankijken tegen de komende maanden

Historisch gezien is het laatste kwartaal het beste kwartaal om belegd te zijn. Hieronder zijn de seizoenspatronen in de aandelen markten zichtbaar gemaakt, wat onze verwachting ondersteunt.

Markt ontwikkelingen

De grote rentestijgingen dit jaar hebben ervoor gezorgd dat financiële assets (aandelen, obligaties, vastgoed, private equity etc.) geraakt zijn in prijs. Zoals wij al eens eerder hebben aangegeven is de rentegevoeligheid groter naarmate de inkomsten verder in de toekomst liggen. Als stelregel gaan wij er vanuit dat vastgoed, groeiaandelen en obligaties met een lange looptijd zeer rentegevoelig zijn. Deze drie titels dalen met ongeveer 20% als de rente met 1% stijgt. De afgelopen maand hebben we duidelijk kunnen zien dat de rentestijgingen zich dit jaar snel hebben ontwikkeld. Dit heeft vooral de laatste twee maanden gezorgd voor verhoogde volatiliteit in zowel aandelen, obligaties als valuta’s. Deze snelle rentestijging heeft ertoe geleid dat dit tot nu toe de snelste ‘hiking cycle’ van de Fed is en met de 100 bps die nog in geprijsd staan voor de komende 4 maanden is dit ook de langste cyclus. Het gevolg hiervan is dat we voor obligaties de grootste ‘bear market’ (een constante daling van de koersen over een lange periode) meemaken over de afgelopen 100 jaar.

Wanneer de rente zo sterk stijgt in zo’n korte tijd dan zijn er veelal marktfricties omdat beleggers en bedrijven zich niet in zo’n kort tijdsbestek kunnen aanpassen. Begin oktober zorgde de sterke rentestijging op schuldpapier voor grote problemen voor de Britse pensioenfondsen. De Britse pensioenfondsen markt is voor een groot deel ‘defined benefit’ (oftewel een gegarandeerd pensioen van je laatstverdiende loon).

Door het lage rentebeleid hebben deze fondsen veel van hun beleggingen voor lange looptijden (30 jaar en langer) vastgelegd via professionele beleggers. Deze beleggingen zijn veelal via derivaten belegd.

De waardedaling betekent dat deze fondsen meer onderpand moeten creëren omdat derivatenposities elke dag voldoende dekking dienen te hebben. Hierdoor ontstond verkoopdruk op Engelse obligaties en ook in mindere mate op internationale obligaties en aandelen. De Britse centrale bank heeft met ongekende ingrepen moeten bijspringen en is zelf obligaties gaan opkopen. Hiermee hebben ze gezorgd dat de rente niet verder opliep. Voorlopige schattingen hebben het over enorme bedragen aan “gerealiseerd en of ongerealiseerd” verlies.

Inmiddels is mevrouw Trust vervangen door Rishi Sunak en is het afwachten hoe zijn nieuwe plannen precies zullen uitpakken. De reacties op de markten waren positief en de Britse 10-jaars rente staat inmiddels weer 60 bps onder zijn hoogste punt. Ook aandelenmarkten reageerden positief en zelfs de Britse pond sterkte wat aan tegen andere valuta’s. Het lijkt erop dat de markt het nieuwe belastingplan goed heeft ontvangen. Uiteindelijk zal dit rust brengen in op de obligatiemarkten en zal de beweeglijkheid afnemen.
Hoewel de problemen in Groot-Brittannië momenteel aanzienlijk zijn is de invloed hiervan op de rest van de wereldeconomie beperkt.

Waarom is de huidige cyclus anders?

De huidige cyclus wijkt af van de voorgaande cycli, doordat we te maken hebben met het op slot gaan en opengaan van delen van de economie door de coronapandemie. Hierdoor is er sprake van een rollende recessie en inflatie. Hierover hebben wij uitgebreid gesproken in ons 3e kwartaalverslag van dit jaar en onze laatste inflatie blog “Rollende Inflatie”.

De hamvraag op dit moment is; wanneer is de Fed klaar met haar beleid?
Om antwoord te kunnen geven zullen we moeten inzoomen op het inflatievraagstuk. Inflatie is ‘running very hot’ zoals de Amerikanen zeggen. Echter inflatie is een ‘lagging indicator’, oftewel een indicator die achterloopt.

Als je het recente cijfer bekijkt dan kijk je als het ware naar het verleden, tussen de zes tot negen maanden terug. Hoe kun je dan toch vooruitkijken met inflatie? Hier zijn allerlei indicatoren voor; business indicatoren en consumenten indicatoren. Logischerwijs houden wij deze allemaal op dag basis bij. En omdat de economie in een rollende recessie zit, is er ook sprake van een rollende inflatie.

Inflatie neemt af en de korte rente is gestegen

Wij zien dat de inflatie op dit moment al aan het afnemen is en in de richting gaat waar de Fed hun welverdiende pauze neemt. Historisch gezien gaat de Fed pauzeren wanneer de PCE inflatie onder het niveau duikt van de Federal Funds Rate.

Inkomsten

We beginnen op het moment aan het cijferseizoen van het derde kwartaal. Deze cijfers zullen meer duidelijkheid geven in hoeverre en welke bedrijven goed in staat zijn om de stijgende kosten ten gevolge van inflatie door te berekenen in de prijs.
De markt heeft de verwachtingen al licht aangepast en naar beneden bijgesteld, wat ook geprijsd is in de huidige prijzen. Toch hebben tot nu toe ongeveer 70% van de bedrijven die gerapporteerd hebben boven verwachting gepresteerd.

Het is nog te vroeg om een trend te voorspellen maar de grote bedrijven (met goede prestaties) zijn allemaal flink opgelopen na het uitbrengen van de laatste cijfers. Zo staat JP Morgan bijna 7% hoger en is ook Delta Airlines met 7% opgelopen sinds het bekend maken van de cijfers.

Ostrica posities

Het ‘Economisch Klimaat’ is hoger dan gemiddelde inflatie met een hoger dan gemiddelde groei.

Onze asset allocatie

De assset allocatie hebben wij sinds het herstel van corona overwogen in aandelen ten koste van obligaties.
De reden hierachter is dat obligaties door het beleid van centrale banken te weinig rente gaven om de inflatie te compenseren. De aandelen in sterke bedrijven kunnen de inflatie doorgeven aan de consument en extra groei genereren door organisch of door overnames te groeien. Door de snelle stijging van de rente zullen we op termijn de onderweging in obligaties terugbrengen tegen gunstige rentes

Onze aandelen positie

Onze aandelen portefeuilles waren bij de start van 2022 zeer defensief gepositioneerd. Wij hadden geen posities in groeibedrijven en BigTech. Verder hadden wij een cash positie van 20% die wij geleidelijk bij het dalen van met name groeiaandelen in de VS hebben ingezet. Op dit moment hebben wij een gebalanceerde portefeuille over waarde en groei die een dividend rendement geeft van circa 4,50%. Omdat de inflatie over zijn hoogtepunt heen is en markt een Amerikaanse rente van 4,75% heeft in geprijsd verwachten wij dat de Federal Reserve binnen afzienbare tijd een pauze inlast in haar beleid van renteverhogingen. Momenteel zijn aandelen aantrekkelijk geprijsd met een prijs-earnings ratio van 15.5. In vergelijking met het 5-jaars gemiddelde (18.5) en het 10-jaars gemiddelde (17.1). Wij verwachten dan ook dat de markten een krachtig herstel in zullen gaan op het moment dat earnings sterk blijven en de tekenen van afkomende inflatie duidelijk worden.

Onze obligaties positie

Onze obligatie portefeuilles kenden een negatieve looptijd in Europese obligaties. Om die reden hebben we juist rendement gemaakt tijdens de sterke rentestijging van de afgelopen periode. De Amerikaanse obligaties kende een zeer korte looptijd en in Emerging markets waren we zeer defensief gepositioneerd. Wij hebben de looptijden recent licht verlengd op aantrekkelijke rentes en zijn voornemens de posities in bedrijfsobligaties te vergroten.

De obligatiefondsen hebben dan ook erg goed gedaan zeker aangezien we momenteel in een enorm negatief jaar zitten voor obligaties. De Ostrica portefeuilles kunnen door actief duratiebeleid nu zonder aanzienlijk koersverlies de aantrekkelijke obligatierendementen van het moment oppakken. Het effectief van het Ostrica Global High Grade Bond Fund ligt momenteel op 4%. Doordat we een portefeuille duratie hebben van 5,6 jaar verzekeren we ons ervan dat we in theorie tot het voorjaar van 2028 een renteopbrengst van 4% per jaar kunnen genereren.

Ostrica resultaten

De unieke beschermingsconstructie van Ostrica heeft als doel om bij grote dalingen slechts de helft van het verlies te realiseren van de brede markt, maar toch van 85% van stijgingen te profiteren. Ook nu laten wij zien dat Ostrica nog steeds ‘in control’ is. We zeggen niet voor niets dat onze beleggingsmodellen nooit slapen. Dit hebben zij in de aanloop naar de huidige situatie niet gedaan, en ook momenteel doen zij geen oog dicht. Zo heeft bijvoorbeeld het Ondernemend Profiel (over de langere termijn) een hoger rendement behaald als de doelstelling (marktrente +6%). De waarde toevoeging van dit profiel sinds 2014 is ruim 65%!

“Vermogensbeheer doe je met je hoofd niet met je hart!”